Πέμπτη, 12 Ιανουαρίου 2012

Goldman Sachs: Αν δεν συμμετάσχουν όλοι οι πιστωτές της Ελλάδας το όφελος από το PSI δεν θα έχει νόημα - Ανοιχτά τα ερωτήματα για τη διαχείριση της επόμενης μέρας της ελληνικής χρεοκοπίας


Δεν αποτελούν έκπληξη οι διαρροές που κάνουν λόγο για εμπλοκές στις διαπραγματεύσεις μεταξύ της ελληνικής κυβέρνησης και των τραπεζών – πιστωτών στο πλαίσιο του προγράμματος PSI, καθώς όλοι πλέον γνωρίζουν ότι χωρίς τη συμμετοχή των δανείων της Τρόικας προς την Ελλάδα, μόνο μία μείωση 100% θα είχε ουσία για τη διαχείριση του ελληνικού χρέους.

Αυτά αναφέρει σε έκτακτο σημείωμα της η Goldman Sachs, επισημαίνοντας παράλληλα ότι.........
το γεγονός ότι οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων και CDS κινούνται ολοένα και υψηλότερα, το συμπέρασμα είναι ότι συνεχίζουν οι πιστωτές να επιδιώκουν το «ξεφόρτωμα» τους από τα χαρτοφυλάκια τους, υπό το φόβο ότι η συνολική μείωση θα είναι αναπόφευκτη αργά ή γρήγορα.
Σύμφωνα με την Goldman οι όροι του PSI δεν ευνοούν την υψηλή συμμετοχή, εξαιτίας της «εθελοντικής» αποδοχής υψηλών απωλειών στην καθαρή παρούσα αξία η οποία μάλιστα δεν οδηγεί στην ουσιαστική ανακούφιση από το βάρος του χρέους (μετά από την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών). Η εξέλιξη αυτή δεν κλείνει την πόρτα για μία ακόμη μείωση της ονομαστικής αξίας των ομολόγων στο μέλλον, και αυτό μάλιστα διαφαινεται πλήρως στις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων και στη διακύμανση των CDSs.

PSI: Σε τι πρέπει να δοθεί έμφαση
-Η μεγάλη συμμετοχή στο PSI είναι απαραίτητη ώστε τα οικονομικά οφέλη να είναι αποτελεσματικά
-Η σημερινή δομή του PSI δεν ενθαρρύνει την υψηλή συμμετοχή.
-Οι επισήμανση των κινδύνων θα μπορούσαν να πείσουν τους επενδυτές να συμμετάσχουν.
-Σε περίπτωση που μια υποχρεωτική λύση επιλεγεί, η συμφωνία αναδιάρθρωσης του ελληνικού θα θέσει ένα σημαντικό προηγούμενο και για άλλα ομόλογα της ευρωζώνης
-Οι πιστωτές πρέπει να αποφύγουν εξοντωτικά διλήμματα

Γιατί η μαζική συμμετοχή στο PSI είναι απαραίτητη
Το βασικό θέμα στο ελληνικό χρέος είναι η μεγάλη διασπορά των ομολογιούχων με την αυτόματη ανάγκη για υψηλό ποσοστό συμμετοχής, προκειμένου η όλη διαδικασία να έχει νόημα. Σύμφωνα με τα στοιχεία της Τράπεζας της Ελλάδα, της Ευρωπαϊκής Τραπεζικής Αρχής (EBA) και της ΕΚΤ, εκτιμάται ότι από τα σχεδόν 360 δις. ευρώ ελληνικού χρέους στο τέλος του 2011, περίπου 210 δις. ευρώ βρίσκονται στην κατοχή των αγορών. Το υπόλοιπο του χρέους αντιπροσωπεύει επίσημα δάνεια και ομόλογα που κατέχουν οι θεσμικοί επενδυτές.
Από τα 210 δις. ευρώ, λίγο περισσότερο από 85 δις. ευρώ κατέχεται από ελληνικές τράπεζες, αμοιβαία κεφάλαια, και τα συνταξιοδοτικά ταμεία, λίγο λιγότερα από 55 δις. ευρώ από τις τράπεζες της ζώνης του ευρώ, και τα υπόλοιπα με άλλα πρόσωπα. Την ίδια ώρα η ΕΚΤ εμφανίζεται να κατέχει περί τα 50 δις. ευρώ, μέσω του προγράμματος αγοράς κρατικών ομολόγων.
Αν υποθέσουμε ότι μόνο οι Έλληνες φορείς και οι τράπεζες της ζώνης συμμετάσχουν στο PSI, τότε συνολικά περίπου 140 δις. ευρώ θα αναδιαρθρωθούν. Λαμβάνοντας υπόψιν ότι η ελληνική κυβέρνηση θα χρειαστεί να δανειστεί εκ νέου, προκειμένου να διαθέσει στην ανακεφαλαιοποίηση των πιστωτικών ιδρυμάτων, τότε η μείωση του χρέους κατά 50% σε χρέος 140 δις. η αποτελεσματική μείωση του χρέους θα μπορούσε δυνητικά να είναι στα 30-35 δις. ευρώ. (υπάρχει σημαντικό περιθώριο σφάλματος κατά τους υπολογισμούς αυτούς, ανάλογα με τον τρόπο με τον οποίο το μέρος της απώλειας θα πρέπει να αναπληρωθεί).
Το πραγματικό επομένως οικονομικό όφελος για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους προέρχεται από εξωτερικές μειώσεις. Αν για παράδειγμα η ΕΚΤ και οι υπόλοιποι φορείς επρόκειτο να συμμετάσχουν πλήρως, τότε η πραγματική ελάφρυνση του χρέους θα μπορούσε να είναι ακόμη και στα 100 δις. ευρώ (περίπου 50% του ΑΕΠ, ή 28% του χρέους).

Η δομή του PSI δεν ενθαρρύνει την υψηλή συμμετοχή
Όπως έχει αναφέρει και στο παρελθόν η Goldman Sachs, ξεκινώντας με ένα haircut της τάξεως του 50%, είναι εξαιρετικά δύσκολο να ζητήσουν οι ιδιώτες να συμμετάσχουν. Αυτό συμβαίνει επειδή με ένα ελαφρώς χαμηλότερο κουπόνι και με μια επέκταση του χρόνου ωριμότητας, οι ζημίες θα μπορούσαν να είναι περίπου 70-75%, ανάλογα με το συντελεστή προεξόφλησης, την ασφάλεια – εγγύηση για το νέο ομόλογο, και την ωριμότητα του αρχικού ομολόγου. Μάλιστα, οι ζημίες αυτές είναι κοντά ή ακόμη και κάτω από τις τιμές της αγοράς σε ορισμένες περιστάσεις.
Όπως έχουμε προτείνει και στο παρελθόν, αναφέρει η GS, η δομή του PSI θα μπορούσε να τροποποιηθεί και να προσανατολιστεί περισσότερο προς τη μείωση του κουπονιού σε αντίθεση με τη μείωση της ονομαστικής αξίας, προκειμένου να προσφέρει περισσότερα κίνητρα για τους επενδυτές να επιλέξουν. Έτσι, χωρίς πολλά κίνητρα, οι επενδυτές θα συμμετέχουν αφού θα έχουν εκτιμήσει ότι είτε δεν θα έχει κανένα νόημα η αποχώρηση ή είτε η αναδιάρθρωση επρόκειτο να συμβεί με αναγκαστικό τρόπο.

Ανοιχτά ερωτήματα για τη διαχείριση της επόμενης μέρας
Η απειλή μιας άτακτης χρεοκοπίας με συμμετοχή των πιστωτών στο ελάχιστο ποσοστό ανάκτησης για τα βραχυπρόθεσμα ομόλογα και έντονες πιέσεις στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα, θα μπορούσε να είναι αρκετό για να ενθαρρύνει τους επενδυτές να επιλέξουν τη συμμετοχή στο PSI τελικά. Ωστόσο, σε περίπτωση που η συμμετοχή δεν είναι η αναμενόμενη, ανεξάρτητα από την άτακτη χρεοκοπία, και η αναδιάρθρωση γίνει υποχρεωτική, τότε ο τρόπος που θα αντιδράσουν οι επενδυτές θα επηρεάσει τα CDSs και τη δομή των διαφόρων αγορών ομολόγων της ζώνης του ευρώ.

Σε μία τέτοια περίπτωση θα πρέπει να ξεκαθαριστούν:
-Η θέση της ΕΚΤ, η οποία κατέχει ομόλογα. Σε περίπτωση υποχρεωτικής αναδιάρθρωσης, θα αποκλειστεί η ΕΚΤ αποτελώντας ξεχωριστή ευνοϊκότερη μεταχείρισης; Τότε μπορεί να προκληθούν αναταράξεις στις αγορές.
-Πόσο θα γίνει χρήση της εθνικής νομοθεσίας; Οι μέχρι τώρα αναφορές έχουν τονίσει τη δυνατότητα αναδρομικής επιβολής των ρητρών συλλογικής δράσης (CAC) στα ελληνικά ομόλογα που επιτρέπει την υποχρεωτική συμμετοχών όλων των ομολογιούχων σε μια ανταλλαγή που μπορεί να είναι δυσμενής.
-Θα ενεργοποιηθούν τα CDS; Ένα πιστωτικό γεγονός δεν είναι καθόλου επιθυμητό αποτέλεσμα. Ωστόσο, προσπαθώντας να παρακάμψουν εντελώς τα CDS, ακυρώνουν την ισχύ της ασφαλιστικής αγοράς, και χωρίς αξιόπιστη ασφαλιστική αγορά για τα κρατικά ομόλογα, μπορεί να οδηγήσει τους επενδυτές να αποστρέφονται παντελώς την εν λόγω αγορά.
Μετά από όλα αυτά τα ερωτήματα, η Goldman Sachs συμφωνεί με τους Ευρωπαίους που θεωρούν ότι η Ελλάδα είναι μία διαφορετική περίπτωση. Ωστόσο, η απουσία ενός αξιόπιστου σχεδίου, οι αγορές θα συνεχίσουν να προεξοφλούν το αρνητικό σενάριο, όχι μόνο για την Ελλάδα αλλά και για την ίδια την Ευρωζώνη.

www.bankingnews.gr

Δεν υπάρχουν σχόλια: